周浩：铁矿石衍生品市场的发展对实体贸易的影响

　　2015年5月28-29日，上海期货交易所携手郑州商品交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所，在中国期货市场监控中心和中国期货业协会的支持下， 以“一带一路战略下期货市场的发展与合作”为主题，在中国上海举办第十二届上海衍生品市场论坛。上图为澳新银行中国经济学家周浩。(图片来源：新浪财经)

　　新浪财经讯 2015年5月28-29日，上海期货交易所携手郑州商品交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所，在中国期货市场监控中心和中国期货业协会的支持下， 以“一带一路战略下期货市场的发展与合作”为主题，在中国上海举办第十二届上海衍生品市场论坛！新浪财经作为独家门户网络合作伙伴全程图文直播本次大会。

　　以下为澳新银行中国经济学家周浩讲演实录

　　谢谢大家，我今天演讲的题目主要是铁矿石衍生品市场的发展对实体贸易的影响，因为我来自商业银行，实体贸易对银行是很重要的业务，而金融衍生品发展对实物贸易的影响非常大。我具体讲讲我们的观点。

　　其实最近很多人在看市场会不会反弹，这并不是一个很容易回答的问题，但很多人会看一个指标，叫库存。库存反应是什么呢？如果库存比较低，反应了市场的目前的状况，表明了未来一旦库存起来了，导致了未来市场加库存的速度也会非常快。有时候就是鸡和蛋的故事，到底是库存太低导致价格有更大的反弹，还是价格太低导致库存未来有很大的反弹，还是双向联动的关系，这永远是商品市场上一个永恒的主题之一。

　　我们看看目前市场的库存，目前市场的库存是不是已经太低了？对于铁矿石市场来说，可能最重要的一块是钢材的库存，我们可以看到，中国的钢材库存图里面显示出每年有一个高点，这个高点年初出现，基本上全年呈现下降的趋势，但从今年来看，这个高点出现的位置也是有些过低了，可以看到今年的高点比历史上的高点低很多，这说明什么？说明市场钢材库存已经远远低于历史平均水平。这样的状况下，如果说这个市场未来有复苏或者恢复的话，钢材价格的反弹力度会不会大大超过我们之前的预期呢？第二个图给大家看的是中国港口铁矿石的库存。目前来看，也是处于一个下降的通道之中。这么低的库存，是不是意味着铁矿石如果未来有反弹的话，补库存的压力导致价格上升速度会非常快？这是基本面的判断。我们看第三张图，钢厂进口铁矿石库存图。钢厂需要一定的铁矿石作为库存，这里面有一个很大的问题，钢厂到底需要多少铁矿石作为库存，这里面显示的是钢厂目前持有进口铁矿石的天数。目前来看也是一个比较低的位置。接下来的问题是这么低的库存水平，会不会导致未来铁矿石价格出现很大反弹呢？如果这样的反弹出现会不会导致恐慌性的补库存出现，导致价格出现更大的反弹呢？

　　这也是我们为什么讨论银行跟商品之间关系的很重要的原因。因为从基本面上来看，如果中国经济基本上保持目前的状况，下半年基本上大致可以维持一个企稳态势的话，目前这么低的库存可能未来会导致铁矿石的价格优很大的复苏。但我们需要问另外一个问题，到底什么会影响铁矿石的价格。第一个，我们来看看钢材和铁矿石价格指数的关系。我设为去年年初为一百，到2014年发现一个有意思的现象，铁矿石价格下滑的速度大大快于钢价的下滑速度。意味着什么？意味着如果钢厂在这个位置购入大量铁矿石，然后以这个价格生产的话，应该比以前得到更高的利润。因为铁矿石价格的下滑速度远远快于钢价下滑速度。这是不是会导致这个铁矿石的价格未来会出现比较明显的反弹呢？接下来这个铁矿石的供应量与粗钢产量的关系图。理论上来说，这是一个非常稳定的关系，有多少铁矿石运进中国，同时又多少粗钢被生产出来，这应该是一个非常均衡的关系，因为产出率是保持平稳的，甚至长期来看，产出率是下降的，因为随着工艺提高，应该需要更少的铁矿石就可以生产出更多的钢材。但我们得出的结果是一个让人很震惊的现象。在中国2003年的时候，差不多1.8吨铁矿石可以产1吨粗钢，但到目前，差不多需要3吨铁矿石才能产一吨粗钢。当然这不是一个完全对等的概念，这里面包括了进口和国产铁矿石之和。除以中国的粗钢产量，这里面铁矿石和粗钢产量可能被虚报，但钢产量不可能被虚报。我们知道最近有一个非常有名的纪录片，中国粗钢产量可能有很明显的虚报现象。他们有一句话说中国钢厂产量一半来自于河北，河北的一半在唐山，唐山的一半我忘了在什么地方。再加上虚报的更是不得了，唐山一半的产量，里面说有大量虚报的状况。这里面说的什么问题呢？即使存在虚报的问题，从1.8吨铁矿石产1吨粗钢，到现在3吨铁矿石才能产1吨粗钢。是为什么？我个人认为这里面有大量的铁矿石没有被用于生产。用于干吗了？大量的铁矿石用于了银行融资，并没有去到钢厂。这个银行票据存量图提出了银行票据存量的概念。什么是银票存量？银票，历史上创造出来是被用于信用交易的。因为A不相信B，所以A通过另外一家银行开出一家银票给到B，B基于对银行信用的认识而承认了这张银票。这是一个信用交易的工具。如果我只是当成信用交易工具，我会怎么样呢？我拿到这张银票会立刻去银行贴现，拿出现金，银票存在于世界上的时间应该是非常短的。有人开票，马上有人贴票，贴完现这个银票就不见了。历史上中国也是这样的，2004年或者08年之前，中国历史上银票存量非常少，但到了后来，银票的存量却逐渐提高至2014年的近8000(十亿人民币)，为什么有大量的银票没有被贴现，而出现在市场上，或者说有愿意有人大量的收取银票，这是非常有意思的现象。

　　这其实反应了过去中国几年的所谓金融衍生化的过程。为什么有人愿意拿银票，因为不得不拿，因为我的采购商要求我拿银票，采购商不肯给现金给我，他说你把银票拿去吧。为什么你的采购商愿意给你银票呢？因为他只要付给银行50%的保证金就可以开出一张银票。他可以把自己的杠杆率提高。为什么会开出这么多票，是什么导致了这个票大量的在市场上流通，我觉得商品、贸易绝对是背后非常大的推手。我们接触过一些贸易商，这些贸易商告诉我们，比如我接触过一家非常大的国际农产品的贸易商。他说我们作为一家很大的公司，我们要把自己的大豆出口给自己国内的母公司，但我们不直接出口，有一家在山东的企业，愿意以更好价格帮我们做这单贸易，他甚至会给我们一点钱来让我们把贸易流转给他。为什么会出现这样的现象？或者说这家贸易商甚至愿意亏钱也愿意做这单交易。因为这家贸易商需要的是贸易流，只有贸易流才能以此作为抵押从银行融资开出银票甚至其他的票据。这家贸易商其实只不过今天把货拿进来，明天把货出去，但可以从银行获得90天到180天的账期，拿到这个账期，他就可以把自己的资金用在其他的途径上，从而从银行处获得了一个相对比较便宜的票据融资的来源。所以这是我们需要考虑的问题，目前商品市场上有多少的贸易，有多少的交易，其实并不是因为真实的贸易而产生的，而是因为金融交易的需要而产生的。

　　我们知道中国有一个指数是克强指数，说铁路运输量加上贷款数据加上发电量可以真实反应实体经济运行的状况。到今天为止中国的铁路运输量已经下降到了2009年以来的最低点，但这代表着经济真的一蹶不振吗？也不一定。2009年以来多多少少有一部分贸易量其实并不是真正产生的，而是因为开票的需求产生的。我想指出的是这是银票，国内贸易。国际贸易中大量使用的是信用证做套利的过程。

　　我们接触过一些企业，他们跟我们说我们有两船铁矿石，这些铁矿石从澳大利亚出港之后立马被卖掉，换成人民币。这时候我们给供货商的资金是用银行的信用证支付的，所以银行的信用证是180天以后支付的，180天之中，用立刻获得的人民币资金在国内做一些不管理财还是信托，可以套取美元和人民比之间的利差。这样的交易过去几年是比较多存在的。这也是我们看到的为什么铁矿石和粗钢产量的占比出现明显异常的关键原因。所以我觉得从基本面判断，库存是判断铁矿石的唯一标准吗？不是。钢价也不是。其实我们必须把基本面和经济基本面和金融市场基本面结合在一起，看这样的问题。

　　我觉得今天的题目也很好，衍生品交易未来也会对金融市场的实物贸易或者对整个铁矿石市场实物贸易产生非常大的影响。因为衍生品天然的需求就是风险管理。换句话说衍生品的天然需求是套利，套利产生了风险管理的需求，也由此产生了对实物贸易的需求。但我们要考虑，哪些会影响到中国未来的衍生品交易，哪些会影响铁矿石的实物贸易。这样的图表明了过去两年之内中国由于贷款、信托贷款的存在，而对金融市场衍生品化的迹象。这样的迹象也是称为引资银行融资。2013年5月份出现了非常具有标志性的事件，钱荒。为什么出现钱荒？就是因为大量的杠杆被使用。大量杠杆被使用之后就会出现有一些人杠杆转不过来。导致了市场出现崩盘的问题。从银行角度来说，杠杆就是借用了过多的短期资金，维持过多长期资产。对企业来说可能也是一样，这是杠杆率的问题，杠杆率抬高就需要借更多的短期资金。但如果有一天短期资金借不到了，就会出现问题，这就是钱荒导致的缘由。

　　时至今日我们问央行很多人，你们到底怎么把钱荒制造出来的，他说我们从来没有想过制造钱荒，我们也不想。为什么会出现钱荒？其实我们也不知道。后来总结，最大的原因是杠杆。这样崩塌的现象为什么会出现？因为大量人需要去杠杆，去杠杆的时候才知道到底这个需求在哪里。

　　几年前我们看到中国整个铁矿石的进口，和中国粗钢产量的数据，我们都觉得很吃惊，中国每年铁矿石的进口量都是以20%的速度增长。但中国粗钢产量增速几乎是0，1%到2%的水平，为什么？我觉得银行是背后非常重要的原因。但从2013年到现在，这几年的情况说明，一旦资金出去了就很难再回来，这时候市场就付出水面了，为什么会出现铁矿石价格暴跌，为什么库存会这么低？难道是因为需求吗？不一定，我觉得很大的原因是因为银行不给资金，你也没有办法维持过高的库存，库存就是需要资金支持的。为什么铁矿石的库存会这么低？难道钢厂真的是觉得自己能够维持或者说自己不愿意维持相对平稳的状况吗？他们也愿意，他们没有钱，而他们不认为铁矿石价格会反弹，说明了他们也看到了未来市场的状况是什么样的。

　　宏观来看，我们认为中国出现了一定程度的资本外流，为什么有资本外流？因为以前有资本内流，为什么资本会内流？我们可以看目前看到的状况，这是一张商业银行的结售汇综合头寸，他负数是表明企业的购汇，意思是企业从商业银行手里面购入美元为主的外汇，整个市场来看，企业从去年开始大量从商业银行购买外汇。统计表明企业从去年开始企业开始大量的进购汇，中国企业突然一天发现美元很有价值，购入了很多美元。这是一个挺有意思的图，因为在中国几乎所有的结售汇头寸都需要跟贸易相关，当然资本金可以结汇，但量是很小的。你想每天跟商业银行做交易，必须要有贸易背景。这里面就产生了一个因为贸易背景向下产生的结售汇综合头寸。把这个头寸拿出来，减掉中国的贸易顺差，理论上来说贸易顺差都可以结汇，很多企业境内市场选择不购汇，直接支付人民币，这就导致国内市场本来有的购汇需求无端消失了，因为人民币的跨境交易而消失了。所以再减去这一块，可以得出一个答案。是什么呢？过去2012和2014年中国企业在贸易项下的购汇量，2014年达到2000多亿美元，2012年达到1000多亿美元，为什么这么多人在贸易项下进购汇。

　　不得不购汇，购汇干吗？购汇要还款，还谁的款？当年你借银行的钱，银行开票给企业，但这个钱总是要还的。怎么还？如果你开的远期信用证，必须购汇用来还款。这是中国铜贸易的状况，因为这个数据从来没有公布过，这是今年初刚刚公布的数字。淡蓝色的柱子显示的是中国海关统计的铜的净进口，深蓝色的柱子显示的是中国企业需要为进口铜支付的现金。我们发现过去很长时间内，进口了很多铜但没付多少钱，这是很有意思的现象，为什么不付钱？因为很多钱是银行垫付的。但2014年第三和第四季度，进口铜差不多还是保持在这个水平上。但对外支付的现金变多了，为什么？因为很多钱要出去还银行的贷款。所以要还贷款就要购汇，购汇要有名目，在中国这个名目一定要有贸易背景。就是贸易项下产生了一个很奇怪的现象，因为去杠杆，因为要还银行的融资带来的购汇，这显示为资本外流，因为你要把以前的账还了入。所以我从来不认为中国有大规模资本“外逃”的状况，在我看来中国所有的热钱流入、流出基本都是企业行为，因为中国还是有非常严格的资本账户的管制的，只有企业在贸易项下才可以大量使用到融资贸易工具，才可以使用到杠杆。

　　那么，衍生品交易对铁矿石实物贸易有什么影响呢？我觉得衍生品交易背后有几个重要的因素，第一个是供给，目前来看供给不会是大问题，未来几年还会会出现铁矿石总体而言供略大过于求的状况。第二个是库存，库存我们刚才提到了，也不是最关键的因素。第三个利率和汇率，我觉得这两个因素要考虑。因为利率和汇率对市场的影响，往往远远大于价格对市场影响或者其他基本面因素对市场的影响。第二个，怎么样才能套利呢？如果有衍生品市场、现货市场、期货市场、远期市场可供大家套利。怎么样套利？套利的实现必须要有几个因素。其中最重要的因素就是要有银行的资金支持，资金不能断，资金一断套利不能实现，为什么有利差存在，有人有资金支持，有人没有资金支持，才会有利差存在。如果是一个完全没有问题的市场，或者说完全自由市场上每个人都可以无限的获得银行资金，就不会有跨市场利差的存在。第三，交易者，如果对手方比较多，流动性会增加，但跨市场套利的机会会减少，这是一个不可兼得的过程，不可能流动性越来越好同时跨市场套利机会越来越多。

　　有些人可以从套利中获得更多的机会，就是生产商。因为不管怎么样，生产商和钢材生产商和铁矿石生产企业有下游企业对接，所以他可以通过金融市场、衍生品市场和现货市场之间获得比较好的机会。同时他可以交货，可以减少风险，同时增加自己交易的机会。另外，每个人看市场的角度不一样。比如说创业板到底是高还是低，我们问不同人有不同角度，这往往就是市场的机会。但总的来说，我觉得衍生品市场的发展会增加这个市场的流动性，会增加市场和商品的流动速度。但是，存货，我们可以看到LME经常看存货的变动，存货的增加往往影响的是银行的利率和存贷支持。因为存货必须靠银行资金支持，所以资金成本和银行风险偏好，就已经会影响到铁矿石存货的问题。这也是我们需要考虑的状况。　　另外，在目前惜贷的状况下，哪些企业可以从银行获得更多和更稳定的资金，我觉得往往比较重要。对于这些企业来说，在衍生品市场上也会获得更多的交易机会。最后一点，整个来说我觉得中国的货币政策是进入了一个宽松的通道当中，在这样一个宽松的通道过程中，中国的企业和铁矿石交易，参与铁矿石衍生品和现货贸易的企业，未来也会有一个比较好的机会，来可能获取更大的套利空间，因为整个资金成本是下行的。在资金成本下行的过程中，衍生品市场应该也可以获得比较好的发展。　　我今天就讲到这里，谢谢大家！