从铁矿石与铜的成本溢价正相关性看如何平抑铁矿石价格

数据分析显示：2000年以来，铁矿石与铜在成本溢价（价格-成本）方面的相关度越来越高，且在2018年5月后相关度始终高于90%。数据验证的结果说明，铁矿石作为黑色金属原料的突出代表，正在与铜类似地走上金融属性主要决定价格的定价模式。

中国需求推动下的铁矿石成本溢价水平高涨

第一，2000年以来，中国进口铁矿石价格年化增长幅度超过11%。2021年，中国进口铁矿石市场价格屡创新高。5月12日，普氏铁矿石价格（62%，CIF中国主要港口）达到233.1美元/吨，之后价格虽有所下降，但仍保持200美元/吨以上的绝对高位运行。截至2021年6月8日，2021年中国进口铁矿石年化均价为179美元/吨，较2020年的年均价格涨幅接近65%，是2000年20美元/吨价格的8.95倍，平均年化增长幅度超过11%。

第二，2000年后全球铁矿石FOB（离岸价）成本年化增长率仅略高于3%。铁是地壳中第二大金属元素（仅次于铝），也是第四大化学元素（位居氧、硅、铝之后）。根据美国地质调查局2020年的数据显示，全球铁矿石可采储量为1700亿吨，足以满足全球钢铁工业的发展需求，另据澳大利亚知名信息调查机构的数据，全球铁矿石供需格局持续处于宽松平衡状态。因此，铁矿石的供需格局中不存在供不应求的可能，即便是短暂的紧平衡格局也属难得一见。

同时，全球铁矿石的平均生产成本长期保持着相对平稳的状态。2021年全球预估的FOB生产成本为32.1美元/吨，较2000年的16.8美元/吨仅上升了91%，年化增长率3.1%，甚至低于同阶段美日发达国家以及中国的消费者价格指数（CPI）和M2货币投放量的年化增长速度。

第三，自2000年至今，铁矿石成本溢价年化增长幅度超过8.5%。2000年后，中国粗钢产量节节攀升，带动中国对铁矿石需求不断高涨。自2016年起，中国连续5年年进口铁矿石数量超过10亿吨，而且年均进口价格节节攀升。

在铁矿石价格不断上涨的情况下，铁矿石成本溢价水平不断高涨，2021年6月上旬的铁矿石溢价水平已经涨至550%以上。换言之，2021年6月的铁矿石价格是其全球平均成本的6.5倍。而2000年初的铁矿石成本溢价水平只有19%左右，计算而来的铁矿石成本溢价水平的年化增长率接近17.4%。这也可以解释为：以四大铁矿商为代表的拥有全球相对优质资源的铁矿石生产商每年铁矿石业务的利润增长能力接近17%，堪称全球最赚钱的资产配置。铁矿石业已成为全球金属矿产优质资产的突出代表。在2021年第1季度澳大利亚媒体MINING.COM统计的全球前十上市公司中，必和必拓、力拓、淡水河谷、英美资源和FMG五大铁矿生产商位列第1、2、3、4、10位，全球最大的铁矿石贸易商嘉能可则位列第6位。

铜在2000年后曾四度溢价水平超过200%

第一，作为基本金属的代表，铜始终引领其他金属价格的变化。

铜作为大宗金属的风向标和基本金属的代表，在全球的产量远高于铅、锌、镍，是有色金属中产量和消费量仅次于铝的第二大金属品种。在2021年第1季度澳大利亚媒体MINING.COM公布的全球前十大矿业上市公司排名中，以铜为主营商品的公司占据了7席。作为人类最早应用于商业和金融的金属品种之一，铜具有超过150年的供需及金融双重意义的价格机制。

铜的金融属性极高，与全球主要经济大国，特别是美国的货币财政政策、M2货币投放情况呈近似同步的正相关性，经函数计算的相关性达到近85%。因此，可以说铜是与货币、财政政策、金融市场、商品供需等方面相关度极高的商品，对于铜的成本溢价水平的研究可以一定程度代表对有色金属行业的研究。

2021年以来，在全球“放水”资本的推动下，铜价（电子盘）创纪录地达到10556美元/吨，场内盘也达到10460美元/吨的高位。铜价的变化始终引领金属价格的变化。至2021年6月上旬，铜价仍然保持在10000美元/吨以上的价格水平。

第二，2000年以来铜的溢价水平曾四度超过100%。

从铜的生产成本上看，2000年后随着全球对铜消费的增长以及全球优质铜资源逐渐被开发殆尽，全球原生铜矿的平均品位由2000年的3%左右下降至2020年的1.5%以下。资源品位的下降推动铜的生产成本（C1,90%分位线）震荡上行。2020年全球铜生产成本较2000年数值增长了3330美元/吨，涨幅超过204%。

从铜的成本溢价水平上看，2000年后，铜的成本溢价水平曾4次超过100%。2021年5月，铜的成本溢价率达到134.80%,较2000年1月15.4%的溢价水平增长了875.3%，溢价率的平均年化增长幅度约10.9%。

铁铜成本溢价水平相关度变化四大阶段

当对2000年以来铁矿石与铜的成本溢价水平进行相关度回溯分析后发现（图1），2000年后铁矿石与铜的溢价水平的相关度数值呈震荡上行态势，且在2018年4月后始终高于90%。2020年3月，这一数值已经达到98.4%，表明目前铁矿石的价格变化与铜价的变化已经具有极高的相似度。

纵观铁矿石市场价格的形成历史，铁矿石真正意义上的市场价格的形成只有12年的时间。应该说，相比铜等传统大宗金属，铁矿石还是一个“新生儿”。但在铁铜成本溢价水平相关度走势图上可以清晰地发现两个关键阶段：2008年6月和2018年4月的相关度数值分别为77.5%和90.2%。这两个时间点与自2000年以来铁矿石市场价格的形成具有极高的同向变化规律。

阶段一：2006年1月以前的铁铜溢价水平相关度数值均低于50%。而这一阶段对应的铁矿石价格由以日本为代表的“六大高炉”与当时铁矿石三大矿商（淡水河谷、力拓、必和必拓）通过谈判价格决定，史称“长协价格”。此阶段由于日本银团参股了三大矿商，因此，日本在铁矿石的价格决定上具有相当大的话语权。而由于铜在当时充分市场价格决定的情况下，铁与铜的价格成本溢价相关度势必有较大出入，铁矿石价格已不能反映市场的供需变化。这也充分说明了在中国钢铁工业迅速崛起的阶段，全球三大铁矿商全力摒弃长协谈判的原因。

阶段二：2006年1月~2008年5月，铁铜溢价水平相关度迅速升至70%以上。在此期间内，在长协价格被市场废弃并采取短期价格谈判的方式决定铁矿石价格，铁矿石商品的话语权从需求端（日本六大高炉为主）向供需博弈过渡。从铁铜溢价水平相关度变化上看，铁铜溢价水平迅速由37.3%提高至77.5%，体现了短期谈判价格一定程度上对市场价格的反映程度。铁矿石溢价水平相关度的提高，反应出全球铁矿石三大矿商不断追求高额成本回报的愿望，也支撑了他们继续寻找、选择更能体现市场价格的定价策略以获得更高的成本溢价，在此情况下，铁矿石普氏价格指数应运而生。

阶段三：2008年6月至~2018年4月，铁铜溢价水平相关度上升至90%左右。此阶段对应铁矿石市场定价的突出特征是充分体现和满足了全球铁矿石生产巨头全面需求利益的普氏价格问世，并被铁矿石供方选中成为行业内定价依据。由于中国对铁矿石的强劲需求和四大矿商的资源垄断地位，自普氏指数成为铁矿石定价依据以来，铁矿石市场体现出了以四大矿山为价格主导的市场供需定价机制。市场定价机制的导入使得铁矿石的价格更具有市场决定因素，从而推动了铁铜溢价水平的相关度由77.5%上升至91.1%。

阶段四：2018年5月至今，铁铜溢价水平相关度始终保持在90%以上。2018年5月，大商所引入境外投资者后，大商所铁矿石期货的金融属性在国外资本的推动下迅速增强，此阶段的铁矿石在其钢铁原料领域已经具备了与铜在有色金属领域完全相同的特征。在金融属性的助力下，铁铜溢价相关度一度达到98.4%。2020年3月全球新冠肺炎疫情暴发后，各国政府均采取量化宽松的货币政策应对危机，一时间全球范围内货币被人为增加。截至2021年第1季度，仅中、美、欧3个主要经济体的M2货币投放增加值就超过45亿元人民币。资本对原料市场的“偏好设置”使得资本大量涌入原料市场并人为推高铁矿石、铜价创历史新高。相对于铜市场的整体供需格局以及铜的资源方的国家分布、抗疫能力等特点以及中国钢铁工业在抗疫期间的优秀表现，优质铁矿石资源高度集中于澳大利亚的特点被更多的资本所青睐，铁矿石溢价水平逐渐偏离铜的溢价水平，铁铜溢价相关度也由2020年3月的98.4%逐月下降至2020年12月的90.2%（相当于2018年4月水平），以后随着铜价的上升带动铜成本溢价的提高而逐渐恢复至95.9%。

未来铁矿石的金融属性将在其价格决定上占有绝对的权重

2018年5月后，铁矿石表现出与铜高度相关的溢价水平充分表明了铁矿石作为黑色金属的主要原料，其金融属性不断被市场所完善，未来金融属性在铁矿石价格决定中的比重也将越来越与铜市场相似，即由期货市场决定商品价格。

根据铁铜溢价水平相关度数据，2018年5月~2021年6月，铁铜溢价水平相关度均保持在90%以上且此期间内的铁矿石普氏价格均值为108.2美元/吨，平均成本溢价水平246%，折合铁矿石平均成本31.3美元/吨；而铜价的均值则分别为均价6630美元/吨、平均成本溢价水平31%、折合平均成本5081美元/吨。

另根据国际期货行业协会（FIA）统计的2020年全球期货成交量数据显示，中国的大商所在全球交易所期货和期权成交量排名中位居第7位，其铁矿石期货交易则以284630172手（折合284.63亿吨）位居全球金属期货交易的第3位（2019年铁矿石以29658011手（折合296.58亿吨）位列次席）。2020年，大商所的铁矿石相关期货（权）成交量和成交额则高达284.63亿吨和21.59万亿元，由此计算的2020年大商所铁矿石期货平均价格为109.9美元/吨。而2020年全年普氏铁矿石价格指数的平均值为108.9美元/吨，相差无几。

通过数据对比发现，2018年5月以来，铁矿石的金融属性不断增强，金融属性在中国铁矿石的定价机制上已占有绝对的比重。未来中国要冲破铁矿石定价权旁落的困境，必须着手铁矿石金融市场的博弈。

解决铁矿石超高价格难题绝不能仅凭某一方面发力

2018年5月~2021年6月期间的铁矿石普氏价格均值为108.2美元/吨。同期铁矿石普氏价格的中位数为105.2美元/吨、普氏铁矿石价格的标准差为41.2美元/吨，这意味着价格在64美元/吨~146美元/吨的区间均属数据的正常分布。以上数据充分显示了自大商所2018年5月起允许境外投资者参与铁矿石期货交易以来，在优质铁矿石资源被高度垄断，中国铁矿石进口来源国家（地区）高度集中和中国钢铁生产高度依赖铁矿石的“三高”形势下，铁矿石价格围绕108美元/吨的价格中枢线的波动已初见端倪，如果不加以干预，未来铁矿石价格很难再次向下回归至70美元/吨的合理价位，中国钢铁工业将长期面临高额生产成本的压力。

对比铁铜溢价水平走势（图2）可以发现，2018年5月以来，铁矿石的价格溢价水平与铜之间的差距呈明显增大态势，尤其在2020年11月后，这一态势的发展愈发明显。2021年5月，铁矿石的价格溢价水平已经达到541.7%，而且进入6月后，这一水平还有继续攀升至550%以上的迹象。

由于全球铁矿石供给市场被高度垄断，优质铁矿石资源基本来自澳大利亚和巴西，而铁矿石作为中国长流程炼钢工艺中不可或缺的原料、资源，中国市场对其需求巨大并且持续旺盛。目前，铁矿石的溢价水平已经超出了铁矿石本身的正常溢价水平范围（2018年5月后的均值246%），其中市场投机炒作因素的参与度占比极高。

极高的铁矿石成本溢价水平推高了中国钢铁行业的生产成本，但由于国家对大宗商品稳供应、稳物价的要求，预计钢材作为关系国民经济发展稳定的重要大宗物资，其价格难有大幅上涨的可能。因此，在超高的铁矿石价格水平下，中国钢铁行业的合理利润水平将被大幅压缩，这将极其不利于中国钢铁工业的健康发展。而一旦作为国民经济支柱产业的钢铁行业发展受限，中国整体国民经济也难言长期的有序健康发展。

因此，面对目前铁矿石超高价格的难题，绝不能仅凭某一方面发力，必须充分利用金融市场工具，发挥大商所在全球铁矿石期货市场的绝对影响力，在产业政策、市场供需、金融环境等多方面、多角度思考问题，寻求破解问题的有效途径和方法，谋求对铁矿石定价话语权的争夺。